四大资产管理公司的历史，想必大家是略知一二的。国际清算银行的这篇论文有比较完整的总结。它们是在世纪之交为了解决四大国有银行的不良资产问题而成立的。四大资产管理公司从央行得到了巨额的再贷款，并向四大国有银行发行了十年期的债券，之后以面值从国有银行手中购买其不良资产。这些债券总量为8100亿，据时任人民银行金融稳定局副局长周学东在2009年表示，这些债券已经归还了1000亿。而工行、建行和中行的年报显示，在2009年的时候债券余额为7200亿。随着这些债券10年期满，在2009和2010年，它们分别被延期10年。原因非常简单，这些资产管理公司的收益完全不足以偿还这笔债券。

然而，从2009年起债券偿付进度骤然提速。根据工行和建行的2012年年报，它们所持有的资产管理公司债券大幅下降。事实上建行所持有的信达债自从2009年（也就是开始延期的那年）起就不断减少。

表1 银行持有的资管公司债券（亿元）

资管债券被展期的主要原因就是资管公司的盈利能力不足，但是在展期开始之后它们却突然有钱可以还债了。这不禁让人觉得惊奇。

为什么资管公司在2009年之后突然可以偿还其债券本金了呢？从逻辑上讲只有三种可能：

1.     1，它们突然从不良资产中回收了足够的现金，因此可以还债。

2.     2，它们用留存收益来还债。

3.     3，其他人在帮它们还债。

由于不是上市公司，资管公司的财务情况并非十分透明。但在2010年第一财经的一篇报道指出“信达，是信达、华融、东方、长城这四家资产管理公司里，唯一一家能够按照协议还本付息的，付息率100%，累计向相关银行支付债券利息、向央行支付再贷款本息1966亿元。”事实上，信达需要支付的债券利息每年就超过55亿元，而它2009年的全年净利润仅为44亿。因此，除非信达在不良资产处置方面取得突飞猛进，否则它绝无可能有能力在2009年之后偿付1900亿的债券本金。对于财务状况还不如信达的华融和东方来说，如果它们连支付利息都有困难，那偿付本金更是天方夜谭了，然而华融在2012年偿还了1400亿的债券本金。信达和华融在2012年的净利润分别为72.7亿元和69.6亿元，相比过去确实取得了很大进步，跟巨额债务相比仍然少得可怜。

它们有可能通过留存收益偿付债券本金吗？鉴于信达2009年的利润为44亿，2012年利润73亿，即使我们用最乐观的估计它的留存收益也不可能超过1000亿，完全不足以支付1900亿的债券本金。而华融的利润一向还不如信达，一年偿还1400亿就更不可能了。

 因此就只剩下了最后一个可能性：其他人在帮它们还债，但是谁呢？

在2010年8月9号，建行发布公告：

中国建设银行股份有限公司(以下简称“本行”)近日接财政部通知，财政部与中国信达资产管理股份有限公司(原中国信达资产管理公司，以下统称“信达公司”) 建立共管基金，用于保障信达公司向本行定向发行的2470亿元金融债券(以下简称“信达公司债券”)的本金支付。信达公司债券利息的支付继续由财政部给予支持。

共管基金的存续期自2009年7月1日起，至2019年9月21日止。共管基金的所有权属于财政部，由财政部与信达公司在共管基金存续期内共同管理。共管基金的资金来源包括本行在共管基金存续期内所缴纳的企业所得税，以及财政部拨入的其他资金等。

根据公告内容，由财政部和信达建立的共管基金会偿付信达公司的债券，而共管资金来源是建行缴纳的企业所得税以及财政部拨入的其他资金。我们并不知道“财政部拨入的其他资金”具体指的是什么，但既然是财政部出的钱，那必然是来自于政府的财政收入以及其他基金类收入，而这个数字可能还相当大。2012年，建行支付企业所得税578亿元，就算所有的钱都被共管资金用来还债，仍然有164亿元的缺口需要财政部拨入其他资金来弥补。

在华融方面，我们甚至都不知道到底是谁支付了这1300亿的债券，因为工行从来没有做过和建行类似的公告。坊间传闻称华融想参照信达模式处理其债务问题，因此有理由猜测也是财政部在为这部分债券兜底。

表2 2012年的债券偿付数量和企业所得税 （亿元）

最后一个问题：为什么财政部突然要帮资产管理公司兜底？在2009年之前，它们同样无力偿付其债券，但财政部没有给予任何帮助，而是让债券继续展期10年。如果资管公司一直不能支付，那就让债券无限展期就好了，或者几大行可以陆续从资产负债表中将其注销，为什么政府突然要出来买单呢？

诚实地说，这个问题我不知道答案，因为这里面可能有很多的内幕，而我对此一无所知。但近日有报道称信达已经准备上市。财新网报道称：

四大国有金融资产管理公司之一的中国信达资产管理有限公司（下称信达资产）有望率先上市。据接近信达资产上市项目的一位人士透露，信达资产拟赴港上市，预计筹资20亿美元左右。

信达想上市这已经不是新闻了，几年前在香港就听说信达有这个意愿。但如果一个有着2470亿未支付又展期了10年的债券的公司想在香港上市，投资者肯定会强烈怀疑该公司的财务能力，并使得上市过程变得非常困难。因此，对于信达来说它肯定想找办法尽早摆脱这部分债券，而全资持有信达的财政部为了其上市大计便施以援手了。而在10年国债的利率都在3.5%以上的情况下，建行显然也不想继续持有这些只有2.25%回报率的债券。因此当财政部出来买单的时候，所有人都非常高兴。而这也再一次告诉世人，当大型金融机构遇到麻烦的时候中央政府会出面摆平。尽管这些机构当年在设立的时候理应在任务完成时被解散的，但它现在却变成了集证券保险信托等等于一身的“金融超市”。

鉴于四大资产管理公司是上一次银行危机的产物，我很好奇这种解决方法是否能为下次危机提供借鉴。